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陈凯丰:为什么我们认为人民币不会大幅贬值?

2018-07-05 15:09:56 来源: 作者: 责任编辑: 点击图片浏览下一页

 国际化的货币,靠拔苗助长不是最优的政策选择。也许在当前的政策目标,增加人民币货币政策的透明度才是正解?

 
中国经济基本面健康,人民币不存在大幅贬值的必要
金融市场这几年有个非常有意思的现象,就是亚洲市场各国对于全球经济相对悲观,美国市场对于全球经济相对乐观。在华尔街的主流机构整体都对中国经济相对乐观,相反,距离中国越近的,对于中国的经济走向越是有各种担心。实际上,虽然中国经济在过去几年的发展速度不如十几年前的绝对值快,但是绝对值已经大幅上升,比较全球各国,经济增量还是稳居第一。最近公布的PMI数据也显示中国经济在继续扩张中:
 
在研究比较人民币汇率和其他主要发展中国家汇率中,国际金融研究所(IIF)的结论也是人民币目前属于略微低估,需要升值的。这个研究报告认为人民币有需求升值5%左右。
同一个报告中提出印度卢比需要贬值大约8%,新台币需要升值15%,土耳其里拉经过最近的大幅贬值,已经到了均衡价值。实际上,全球新兴市场国家货币经过今年上半年的大幅贬值,可以说向下的空间有限,多数货币都已经到了均衡或者需要适度升值的价位。
 
最近人民币汇率波动的原因
当然,上周人民币的贬值幅度在过去五年中周幅度最大,引起很多关注:
笔者认为,这个可以有几个因素来解释;
笔者认为,这个可以有几个因素来解释;
1. 今年美联储连续加息,导致全球美元资金紧张,各国货币都对美元有所贬值,包括巴西,阿根廷,南非,土耳其等国的货币对于美元出现两位数的贬值。这个对于人民币汇率产生外生压力;
2. 特朗普减税政策出台后,大量美资企业资金回流美国,这几个月的美元流出各个国家导致美元升值;
3. 从技术上来看,去年和今年一季度人民币过于稳定,导致一些机构产生不切实际的低波动预期。彭博新闻报道一些机构卖出人民币汇率看跌期权,投机认为人民币不会有任何贬值可能。当然这些机构最近很有可能止损仓位,获得了风险教育;
4. 今年上半年债券市场改变刚性兑付预期,违约率上升,而A股市场一直比较疲软。海外机构投资人在出现投资损失以后,有可能减少仓位,导致卖出人民币资产。
实际上,从贸易权重来看,人民币汇率今年是相当稳健,比较年初的水平还略有升值:
 
从人民银行最近的领导讲话表明人民币不会贬值,到6月下旬以来人民币的汇率机制,都很清晰显示了人民币没有大幅贬值的可能性:
 
最后,从利率角度来看,人民币利率掉期最近几个月出现明显下降,这证明了市场不存在资金面紧张导致的贬值预期。
 
对于人民币下一步汇率的看法
中国作为世界第二大经济体,人民币的国际化是必然的大趋势。如何让国际投资者喜欢人民币?或者说,如何让人民币多一些”朋友”?毕竟国际化的一个要求就是希望全世界的机构都多用人民币来储存财富。只有让国际投资者们“喜欢”人民币,才会愿意用人民币投资,支付,储存财富等等。
(1) 符合预期
要想让国际投资者喜欢人民币,我认为中国人民银行必须要有效的管理预期,尽量避免做让国际投资者“受惊”的决策。这一点上,不少国际的中央银行都做得非常好。比如美国联储,他们不但严谨的跟踪金融市场对于联储的预期,而且经常积极的管理预期。纽约联储的主席杜德利也是纽约经济俱乐部的主席,他经常举办演讲,记者招待会等等,对于各种市场参与者的问题和疑问可以说是有问必答。在重大的问题,比如量化宽松,利息升降等的决策上,都是反复宣讲,反复让市场了解联储的意图。再比如印度中央银行,最近几年的加息和降息决定都是在市场预期的时间做了市场预期的事情。
彼得森国际经济研究所的拉迪先生就说的非常好。他说人民币贬值3%,世界各国投资者骂声一片。日元贬值30%,没有太多的声音说日本政府的不好。最大的区别是日本的银行反复告诉了全世界投资者,我们搞量化宽松,把投资者的贬值预期建立的非常好,让投机者建立了做空的头寸。这样,即使是贬值,也是个皆大欢喜的事。这个也是西方文化的很重要的一点,“You are supposed to do what you are expected.” (你理应做别人期望你做的)
(尼古拉斯·拉迪,经济学家之一,照片来源:Wikipedia)
(尼古拉斯·拉迪,经济学家之一,照片来源:Wikipedia)
(2) 建立双向波动机制
外汇汇率市场是一个非常高效的经济调节器。世界各发达国家都在积极的调控本国的货币对于其他主要货币的汇率,来避免经济过冷或者过热。笔者的一个导师曾经是瑞士中央银行行长。在2008年全球金融危机后,全球各国金融机构都在瑞士借入资金,到其他国家投资,导致瑞士法郎单向看空风险积累,影响瑞士经济金融稳定。瑞士中央银行通过让瑞士法郎大幅度升值,隔夜取消单向预期,建立了双向波动机制。
(3) 和国际投机者的关系
全世界的央行都和投机者有些爱恨交加的关系。英格兰银行和索罗斯关于英镑的大战已经成了一个教科书的经典。那人民银行应该如何如何处理和金融市场投机者的关系?当然一个国家的中央银行主要的责任是稳定货币,避免通货膨胀,促进就业。在这个大前提下,是否要打击投机者,或者说不让投机者获利?笔者认为这个金融市场是个共生的生态系统,货币政策,汇率变动都没有必要把投机者当成洪水猛兽。
2015年8月的人民币突然贬值确实导致了一部分做多人民币的离岸投资者损失惨重。但是,人民币的这一次贬值也让不少做空人民币的投机者获益匪浅。可以说,人民币的贬值极大的鼓励了华尔街的”唱空中国“派,打击了支持人民币国际化,愿意长期投资中国人民币资产的机构。这样的结果也许是非常遗憾的。比较一下日本央行,由于他们了解大量的国际投资者在做空日元,在某些月份,日元如果有些升值,可以看到日本央行的官员在月末发言,让日元有所贬值。这些做法,可以说对于国际投资者是体贴入微。
从宏观经济来看,2008年金融危机后,全球各主要发达国家都进行了力度巨大的量化宽松。量化宽松到目前对于金融市场的资产价格上升起了很大的推动作用,但是对于实体经济的帮助没有非常明显。比如美国的劳动力参与率是每年都在下降。经过了7年多的量化宽松和零利率,美国联邦储备银行多次表示需要退出宽松政策,提高利率。在这个背景之下,全球经济体必然需要有一个大规模的调整。比如巴西,俄罗斯等已经进入衰退,货币大幅贬值。就像KPMG的首席经济学家在最近的一个论坛上说到的,没有任何一个政策会让所有人都喜欢。但是如果人民币在8月份突然贬值后,结果是外汇储备大幅下降,然后人民币又升值回来,这样的政策也许没有获得很多人的赞赏,但是招来了不少人的怨言。
(4) 不可能三角里面到底要选择哪些?放弃哪些?
宏观经济理论里面有个重要的概念,就是“不可能三角/Impossible Trinity“。这个理论的大意就是一个国家的货币政策是无法同时有以下的三个好处的:
稳定的外汇汇率
外汇自由流动
独立的货币政策
理论比较复杂,但是实践上,一国的货币政策不能既有稳定的汇率,也有外汇自由流动,同时货币政策独立运行。从目前的人民币国际化进程来看,如果希望人民币能不断流出海外,成为国际投资者的财富贮存工具,极为重要的前提就是不能让人民币有贬值趋势。亚洲金融危机也从反面证明了自由流动,或者说国际化的货币,很难与固定汇率共存。
从另一方来思考,那如果人民银行希望通过货币政策刺激经济,不管是显性的还是隐形的量化宽松政策都会导致人民币的贬值趋势。这样的政策选择就决定了人民币国际化的步骤需要放缓。毕竟货币在不断国际化后,自由流通是一个最为起码的要求。在这三个不能同时拥有的里面,是否需要做出选择,然后广而告之?
 
长远来看,中国作为世界第二大经济体,最大的出口国,笔者非常看多中国的经济长期经济发展,也深信人民币的国际化是必然要发生的。但是国际化的货币,靠拔苗助长不是最优的政策选择。也许在当前的政策目标,增加人民币货币政策的透明度才是正解?
(本文作者介绍:纽约金融论坛联系发起人之一,目前在纽约管理一个全球宏观对冲基金,同时在纽约大学,纽约佩斯大学,西班牙巴塞罗那IESE商学院纽约中心任教。)
责任编辑:张文
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